No discurso comum do mercado de M&A brasileiro, o earn-out é apresentado como um instrumento de equilíbrio: uma maneira elegante de reconciliar expectativas divergentes entre comprador e vendedor sobre o valor justo do negócio. Em teoria, a parcela diferida do preço passa a depender do próprio desempenho da companhia adquirida no período pós-fechamento.
Em prática, contudo, essa costuma ser a cláusula que mais frequentemente conduz partes sofisticadas a tribunais arbitrais poucos anos depois. O problema raramente está no conceito. Está no desenho das métricas, na governança de transição e no mecanismo de resolução de divergências.
§ 01 · Métricas A escolha entre EBITDA, receita e métricas operacionais.
A primeira decisão estrutural é a definição da métrica que disparará o pagamento. O EBITDA, ainda que pareça neutro, embute dezenas de definições intermediárias: depreciação, despesas extraordinárias, partes relacionadas e políticas contábeis posteriores ao fechamento.
Quando o conflito é sobre a definição, não sobre o resultado.
- Em parte relevante das disputas, o pivô é a interpretação de itens contábeis acessórios.
- Métricas operacionais reduzem margem para discussão, mas exigem desenho cuidadoso.
- Cláusulas que congelam método de apuração no signing protegem ambas as partes.
Em transações em que a tese de valor do vendedor depende de crescimento de receita, temos preferido construir o earn-out sobre métricas operacionais objetivas combinadas com gatilhos de receita, em vez de EBITDA puro.
§ 02 · Governança O limbo da governança pós-aquisição.
Em quase toda aquisição relevante, o comprador assume a maioria do capital e do conselho imediatamente após o fechamento. Os vendedores, contudo, permanecem economicamente expostos ao desempenho da companhia pelo período do earn-out.
A questão central não é se o comprador agiu de má-fé. A questão é que decisões legítimas de negócio podem destruir o earn-out sem qualquer ato ilícito. Câmara arbitral · Caso N.º 04 / 2024
Três técnicas de redação que temos adotado
- Definição negativa de condutas vedadas. Listar atos que não podem ser praticados durante o período do earn-out.
- Direitos de informação e veto pontuais. Preservar controle sobre decisões que afetem diretamente a métrica escolhida.
- Cláusula de aceleração. Antecipar o earn-out em eventos disruptivos previamente tipificados.
Earn-out é um contrato de cooperação forçada entre partes que acabaram de se separar.
§ 03 · Resolução O mecanismo de resolução de divergências.
A maioria dos contratos brasileiros prevê um mecanismo escalonado: notificação, prazo de discussão amigável, indicação de expert independente e, em último caso, arbitragem. Esse mecanismo falha quando mistura matéria técnica e interpretação jurídica dentro do mesmo procedimento.
- Delimitar com precisão o escopo do expert determination.
- Tornar o laudo vinculante sobre matérias técnicas.
- Prever arbitragem para questões interpretativas não cobertas pelo expert.
§ 04 · Conclusão O earn-out como espelho do contrato.
A boa redação do earn-out é o espelho do contrato como um todo. Se a operação estrutura com clareza sua tese de valor, sua governança transicional e seus mecanismos de saída, o earn-out se sustenta. Caso contrário, ele se torna o ponto onde as tensões do negócio emergem.
- A análise foi agregada para preservar identificação das partes e confidencialidade arbitral.
- O debate sobre expert determination permanece sensível no direito brasileiro e exige delimitação contratual expressa.